中财投资网(www.161588.com)2025-10-14 6:01:14讯：

　　温氏股份

　　中金公司——解构温氏专题一：齐创共享，行稳致远

　　观点聚焦 　投资建议 　回顾温氏四十年，我们认为在业务和财务层面均能体现“精诚合作，齐创美满生活”企业文化映射；温氏有望以低成本、大体量、稳资金为基础，模式、科技和文化为驱动，引领猪业新范式。 　理由 　行稳致远，四十年畜禽养殖龙头成长穿越周期。1)发展历程：温氏自1983年成立以来，持续强化畜禽双龙头地位，内生复原增长能力彰显底蕴。非瘟之后公司市值较低谷+60%、24年生猪出栏较低谷+216%、营收破千亿元。2)行稳致远：生猪强势回归第一梯队。24年生猪出栏3018万头稳居行业第二，市占率4%；1H25/7月养殖综合成本12.4/12.2元/千克，优于行业均值约2元/千克。上市后分红年份分红率42%，高于行业9ppt。 　模式驱动：轻资产联农带农为支点，增长动能和分红潜力较强。1)轻资产：作为“公司+农户”轻资产模式开创者，1H25温氏/自繁自养龙头头均净资产693/1012元/头，2015-1H25平均负债率低于行业13ppt。2)高回报：业务端，24年温氏代养户ROA20%。资本端，资本开支收敛、折旧仍处高位，分红率或持续提升；资本开支20年/24年为130/25亿元。3)增长潜力：内生利润留存更高、增长所需资本开支更少，我们测算长期出栏或超4000万头。 　科技驱动：育种、数字化、硬件实力引领行业。1)育种为核心：中芯种业实力领跑行业，“三系配套”体系快速恢复。2)数字化赋能管理：以数字化赋能母猪查情、提高母猪周转，种猪高效运营平台助力猪苗降本20-30元/头，PSY提升5%。3)硬件大幅升级：20年在建工程/固定资产同增185%/25%，持续探索AI技术应用。 　文化驱动：稳字当头，齐创共享激发组织活力。1)员工：以文化、利益及事业留住并激励人才，上市以来股权激励覆盖约1万人次，员工平均覆盖率6.7%。2)组织：管理干部内生培养能力强，非瘟后快速迭代组织架构。3)农户：“五五”分配利润机制保障农户利益，通过稳定回报、输出技术和管理和规模优势践行联农带农。 

　　盈利预测与估值 　维持盈利预测不变。维持跑赢行业评级及目标价25元，对应25/26年17/14倍P/E，对应35%上行空间。 

　　风险 　猪价及出栏量低于预期；疫情风险；原料价格涨幅超预期。

　　水晶光电

　　西部证券——动态跟踪：规模与利润齐增，AR催化有望持续打开向上空间

　　25H1公司规模持续增长，盈利能力不断提升。25H1公司实现收入30.2亿元，同比+14%；归母净利润5.01亿元，同比+17%；扣非归母净利润4.46亿元，同比+14%。25H1公司毛利率、净利率同比均有所提升。25H1公司毛利率29.46%，同比+1.86ppt；净利率16.58%，同比+0.51ppt。 　多业务齐头并进，公司成长动力充足。25H1公司收入分业务看：1)消费电子收入25.43亿元，同比+13%；25H1公司稳步推进与北美、韩系大客户的业务合作。越南生产基地完成二期产能扩建，新增高端滤光片生产线。涂布滤光片产品市占率持续提升，已应用至无人机、运动相机、车载等领域。北美大客户涂布滤光片项目已成功实现量产。微棱镜产品则凭借核心竞争力积极争夺市场份额。2)汽车电子AR+收入2.41亿元，同比+79%。车载光学方面，公司AR-HUD产品在国内新能源旗舰车型的市场渗透率显著提升，25H1公司与国内战略大客户深度协同，成功拿下LCOS技术路线AR-HUD项目定点，并斩获国内一流主机厂及知名合资品牌多个新项目订单。AR/VR方面，25H1公司作为战略项目的反射光波导技术，成功打通量产路径并与头部企业达成深度合作；衍射光波导领域深化与Digilens的技术协同,升级体全息产线并实现小批量商业级应用落地。3)反光材料收入1.87亿元，同比+2%。公司聚焦“人、车、路”三大反光业务领域，持续推进业务发展。 　AR眼镜行业催化不断，有望持续打开成长空间。根据维深信息wellsennXR数据，2025年Q1全球AI智能眼镜销量60万台，同比增长达216%，Q1销量大幅增长主要来自于RayBanMeta智能眼镜的增长，销量52.5万台，去年同期为17万台。Meta在AI眼镜大获成功后于25年9月发布Ray-BanDisplay智能眼镜，此举有望进一步催化消费级AR眼镜行业的发展。水晶光电) href=/002273/>水晶光电（002273）多年来专注AR/VR领域研发，现已形成显示系统(波导片)、3D模组、核心光学元器件、衍射晶圆等产品矩阵，有望深度受益于AR行业的扩张。 　投资建议：我们预计水晶光电2025-2027年收入分别为74.03、87.19、101.09亿元；归母净利润分别为12.33、14.74、17.27亿元。公司作为精密光学薄膜龙头在2025年迎来转型升级，同时积极布局元宇宙/汽车光电领域未来可期，我们持续看好公司未来业绩增长，维持“买入”评级。 

　　风险提示：宏观经济波动、业务集中与大客户依赖风险、汇率风险。

　　中兴通讯

　　海通国际——AI服务器快速放量，推动收入迎增长拐点

　　本报告导读： 　AI服务器进入放量阶段，营收开启加速增长；公司AI能力全面，竞争实力有望持续加强。 

　　投资要点： 　考虑AI服务器增长较快，上调营收预测，同时盈利能力受结构影响，略微下调利润，维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司营收分别为1413亿元、1619亿元、1841亿元，归母净利润分别为80.57亿元、89.68亿元、102.76亿元，对应EPS分别为1.68元、1.87元、2.15元。参考可比公司估值，给予公司2025年PE为40倍，对应目标价为67.37元，维持“优于大市”评级。 　营收加速增长，受结构变化毛利率有下行压力。公司25H1营收715.53亿元，同比+14.51%，归母净利润50.58亿元，同比-11.77%，毛利率32.45%，同比-8.02pct，净利率7.07%，同比-2.11pct。25Q2营收385.85亿元，同比+20.92%、环比+17.04%，归母净利润26.04亿元，同比-12.94%、环比+6.16%，毛利率30.90%，同比-8.09pct、环比-3.38pct。 　第二增长曲线业务翻倍增长，AI服务器进入放量阶段。以算力、终端产品为代表的第二曲线营收同比增长近100%，其中，公司服务器及存储营收同比增长超200%，AI服务器营收占比55%；因此受益服务器等高增，政企业务收入192.54亿元，同比+109.93%，毛利率8.27%，同比-13.50pct。近日，公司以第一大份额中标中国移动) href=/600941/>中国移动（600941）2025年至2026年人工智能通用计算设备(推理型)集中采购，凸显竞争实力。此外，运营商网络收入350.64亿元，同比-5.99%，毛利率52.94%，同比-1.38pct。消费者业务收入172.35亿元，同比+7.59%，毛利率17.78%，同比-1.03pct。 　AI全栈能力突出，智算超节点获国家算力领域重大突破。公司强化智算相关产品的研发，通过自研芯片、AI服务器等硬件与AI工具链、软硬协同优化等软件能力，能够满足多样化AI场景需求。核心芯片能力突出，自研“定海”DPU芯片、“凌云”交换芯片、“珠峰”CPU芯片等，在2025中国算力大会上，公司凭借“基于GPU卡间高速互联开放架构和自研‘凌云’AI交换芯片的智算超节点系统”荣获年度重大突破成果奖。我们判断，公司有望凭借业界领先的芯片全流程设计能力，进一步强化在AI领域的长期竞争实力。 

　　风险提示。市场竞争加剧；第二增长曲线业务增长不及预期；创新业务拓展不及预期。

　　广发证券

　　国金证券——大资管业务具备核心优势的头部券商

　　投资逻辑： 　广发证券是领先的民企券商，25H1总资产、营业总收入、归母净利润分别排名上市券商第4/5/4。公司核心特色业务是资产管理，参控股易方达基金、广发基金，管理规模排名行业第1、3。 　分业务条线来看： 　1)资管业务：资管净收入占比较高，25H1为24%(上市券商合计6%)，收入排名第2，与2022年持平。25H1末，公司旗下广发基金、易方达基金管理规模排名行业第3、1名，净利润同比+44%/24%，二者对广发证券贡献的利润占比合计为17%。2024年资管净收入69亿元，预计25-27年收入76/85/95亿元，同比增长10%/12%/12%。 　2)经纪业务：25H1经纪业务收入排名第3，较2022年的第5有所提升。公司传统代理买卖证券业务市占率约4%，代销金融产品收入及代销公募基金保有规模排名第5，财富管理转型领先主要得益于庞大的投顾团队(2024年4601人，母公司口径排名第一)、金融科技赋能。2024年经纪业务净收入67亿元，25年交投活跃，预计25-27年收入85/86/92亿元，同比增长27%/1%/7%。 　3)信用业务：25H1利息净收入排名第6(2022年第5),公司两融市占率逐年提升，25H1为5.6%。2024年利息净收入23亿元，预计25-27年收入为27/31/33亿元，同比增长16%/12%/9%。 　4)投行业务：公司投行业务因康美药业（600518）事件在2020-2021年受到监管处罚，投行收入及占比跌至低谷。业务资格恢复后，公司股、债承销规模及市占率均处于攀升期，25H1市占率提升至2%以上，投行净收入排名15，较2022年的22名显著提升。2024年公司投行收入7.8亿元，2025年一级市场复苏，预计25-27年公司投行收入8.6/10.1/11.9亿元，同比增长11%/18%/17%。 　5)投资业务：25H1投资净收入排名第8，较2022年提高4名。公司金融资产规模自2014年的615亿元增长至25H1的4,183亿元，2023、2024年显著增配其他权益工具投资。2024年公司投资净收入78亿元，预计未来金融资产规模稳步增长，25-27年收入为104/117/131亿元，同比增长34%/12%/12%。 

　　盈利预测、估值和评级 　预计25-27年广发证券实现营收319/348/384亿元，同比增速17%/9%/10%，归母净利润128/142/158亿元，同比增速33%/11%/11%，BPS为17.29/18.75/20.36元。公司资管业务优势显著，增资香港子公司拓展国际业务，给予公司2025年1.6倍PB，对应目标价27.66元，首次覆盖给予“买入”评级。 

　　风险提示 　宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；投行业务修复不及预期。

　　中国移动

　　海通国际——利润稳健有力增长，坚定提升派息率

　　本报告导读： 　25H1净利润表现较Q1提速，公司首度披露AI直接收入实现高速增长 　投资要点： 　维持“优于大市”评级。我们预计25-27年公司营收分别为1.08万亿元、1.13万亿元、1.17万亿元，归母净利润分别为1456亿元、1529亿元、1602亿元，对应EPS为6.73元、7.08元、7.41元。参考全球主流电信运营商PB，考虑公司在实现更优的资产结构同时ROE水平处于可比公司前列，因此给予一定估值溢价，对应2025年PB1.9倍，对应目标价为122.25元。 　利润增长加速，保持良好盈利能力。25H1营收5438亿元，同比-0.5%，其中主营业务收入4670亿元，同比+0.7%，盈利能力持续增强，归母净利润842亿元，同比+5.0%，毛利率31.62%，同比+0.80pct，EBITDA率39.8%，同比+0.5pct，净利率15.5%，同比+0.8pct。其中，Q2营收2800.09亿元，同比-1.07%，归母净利润536.04亿元，同比+5.95%，环比Q1增长提速；毛利率36.03%，同比+0.90pct，净利率19.14%，同比+1.27pct。 　ARPU虽有压力、但全年目标企稳回升，B端成为稳增长基本盘。25H1个人市场收入2447亿元，同比-4.1%，移动ARPU为49.5元/户/月，同比-2.9%；公司表示下半年将加快增收提值，全年目标做到企稳回升。家庭市场收入750亿元，同比+7.4%，家庭客户综合ARPU为44.4元/户/月，同比+2.3%。政企市场收入1181.96亿元，同比+5.6%，其中移动云收入561亿元，同比+11.3%，5G专网收入61亿元，同比+57.8%。新兴市场收入291亿元，同比+9.3%。 　智算超前建设，AI版图扩大。25H1自建智算规模达到33.3EFLOPS，建设进度较快(年初目标全年达到34EFLOPS)，总智算规模达到61.3EFLOPS，呼和浩特、哈尔滨两大万卡集群高效运营中。同时，“算网大脑”已在芜湖等多个国家节点落地，AI直接收入实现高速增长。25H1资本开支完成584亿元,维持全年资本开支年初指引不超过1512亿元，因此下半年投资有望加速。 　精益管理、费用率下降支持利润提升。25H1销售、管理、财务、研发费用率分别5.29%、4.96%、-0.25%、1.91%，同比-0.05pct、-0.04pct、-0.08pct、-0.28pct。经营性净现金流为838亿元，同比-36.2%，主要由于公司为支持产业链上下游发展，加快付款进度。中期派息每股2.75港元，同比+5.8%、高于利润增速，继续兑现高分红。 

　　风险提示。个人市场边际改善不及预期；AI业务发展不及预期。

　　金山办公

　　群益证券(香港)——商务部出口规则附件首用WPS，贸易摩擦有望推动国产软件发展

　　事件： 　商务部10月9日发布2025年第61号公告，对含有中国成分的部分境外稀土相关物项实施出口管制。除管制规则外，附件采用wps格式(金山产品)，而此前公告附件都是采用Word或PDF格式。此外美国或将在软件领域内对中国实施软件出口管制。考虑到相关贸易摩擦有望推动国产软件发展，我们维持“买进”评级。 　商务部附件首次使用WPS格式，相关贸易摩擦或将蔓延至软件领域：商务部10月9日发布2025年第61号公告，对含有中国成分的部分境外稀土相关物项实施出口管制。文末的《物项列表》附件和《合规告知书指引》附件均采用wps格式，而此前公告附件都是采用Word或PDF格式。此外特朗普最新推特对中国加征100%关税的内容中，同时提到了将对所有“关键软件”实施出口管制。我们认为上述事件均揭示了贸易摩擦正在蔓延至软件领域，外部压力将再次倒逼国内软件信创产业进一步发展。公司的WPS作为国内最重要的办公软件产品有望乘风而起，加快提升国内市场份额，带动公司业绩发展。 　AI技术带动WPS365业务上半年快速发展：上半年公司实现收入26.6亿元，同比增长10.1%；实现归母净利润7.5亿元，同比增长3.6%；实现扣非归母净利润7.3亿元，同比增长5.8%。分业务来看，上半年WPS个人业务收入17.5亿元，同比增长8.4%，作为营收主力保持稳健增长；WPS软件业务收入5.4亿元，受信创节奏影响同比下降2%；而WPS365业务收入3.1亿元，同比大幅增长62.3%，得益于WPS365平台通过完善文档协作能力、融入AI工具，产品竞争力大幅提升，新增中国联通、长江三峡集团等多名标杆客户。未来伴随AI办公化趋势，WPS个人业务和365业务的付费情况有望进一步提升。 　金山办公长期推进相关研发、积极拥抱AI新时代：公司持续投入AI相关领域研发，不断增强AI竞争力，旗下WPSAI正式开启公测，锚定AIGC内容创作、Copilot智慧助手、Insight知识洞察三大战略方向，全面对标Microsoft365Copilot。已接入WPS文字、演示、表格、PDF、金山文档等产品线，解决用户在内容生成、内容理解、指令操作等方面的日常办公难题、提升工作效率、进一步赋能智能办公新场景,为用户开启智能办公新体验。我们认为WPS+GPT的未来模式有望打开新的成长空间，一方面更简单智能的办公模式将带来用户群体扩充，另一方面GPT智能办公有望吸引免费用户加快转服费，付费渗透率和ARPU有望双向提升。同时全产品线+GPT将有可能催生更多新产品的可能，类似微软的BusinessChat类型的AI办公助理或将是公司未来潜在布局的新产品选择之一。未来公司将进一步加大AI领域的投入,推出更多创新性的AI能力,不断拓展AI技术的应用场景,并加快商业化进程,为公司业绩增长注入新动力。 

　　盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为17.41亿/20.55亿/25.54亿元，YOY分别为+5.83%/+18.06%/+24.25%；EPS分别为3.76/4.44/5.51元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为79/67/54倍，维持“买进”建议。 

　　风险提示：1、信创订单不及预期；2、“AI+办公”商用化进展不及预期；3、付费转化率不及预期。