中财投资网(www.161588.com)2025-5-26 3:08:25讯：

　　格力电器

　　浙商证券——深度报告：空调龙头，信心重塑

　　公司是我国空调龙头，干部年轻化促经营治理改善+逐渐走出渠道改革阵痛期，向上趋势有望确立 　1993-2014年公司经历了长达21年的持续增长，成为我国知名的空调龙头。后续伴随行业竞争的加剧，业务多元化的有限和出海进展较慢导致营收规模被美的、海尔超越。当前公司经历董事会换届，干部年轻化，看好公司治理改善；同时逐渐走出渠道改革阵痛期，向上趋势有望确立。 　董事会换届成功，引入年轻血液，看好公司治理能力优化 　2025年公司董事会成功换届，董明珠连任董事长，张伟成为新任公司总裁，副总裁舒立志、核心工程师钟成堡为公司新任非独立董事，章周虎任公司董秘。当前新任董事及高管呈现明显的年轻化特征，此前董明珠也在采访中宣布已有三至四名接班人备选。我们认为新管理团队的上任可能为公司在治理和业务经营角度带来更为进取、积极的变化。 　格力渠道改革已经走出阵痛期，并继续新零售尝试，净利率有望继续提升 　公司归母净利率从2019年的12.3%提升至2024年的16.9%，说明渠道改革的成效在持续显现。经历2019-2022年的区域经销商出走后，格力自2023年鲜有经销商变动，且曾经出走的山东经销商也重回格力，我们认为渠道改革导致的人事变动期已经结束，在宏观环境波动、空调保有量高、中小品牌式微的情况下，经销商的选择减少，对高价、高量的格力的黏性强化，预计后续传统经销团队将维持稳定，更便于渠道改革的持续推进。与此同时，格力线下份额在经历2019-2022年的下滑以后已经企稳。 　另一方面，格力仍然积极进行新零售变革，例如推行“云网批”制度、在上市公司体内成立格力数科，尝试承担此前盛世欣兴负责的销售和配送，有助于进一步提升物流效率和数字化能力，并强化对渠道的掌控能力。此外，无论争议与否，董明珠健康家的改造计划仍然为格力产品多元化、从产品向家庭场景的战略转型提高关注度，积极的拓店策略也有望为格力的生活电器带来增量；同时格力开始品牌年轻化的转型，打造年轻人更容易接受的“星际家园”AWE展会主题，后续期待其产品端年轻化，更直观地让消费者感受“更年轻更积极的格力形象”。 　家空动能依然充足，工业广布局亦有望充分受益 　根据我们的测算，预计我国城镇、农村每百户空调的理想保有量分别达到234、161台，对应空调保有量10.14亿台，对应2023年仍有37%的成长空间。而以东南亚、南美等新兴市场为例，空调在当地尚有124%/114%的成长空间，中国企业大有可为。得益于赛道红利，即便是经历渠道改革的阵痛期，格力的营收和利润增长仍然能够持续。而当前，逐步走出阵痛期的格力，有望以更积极高效的面貌稳定市场份额、继续改善盈利并迈出出海的步伐。另一方面，格力在工业领域的布局广泛，涵盖零部件、智能装备、终端产品和再生资源，有望受益于我国制造业转型升级。 　盈利预测与估值 　预计公司2025-2027年营业收入分别为2001.20/2083.16/2168.20亿元，同比分别+5.79%/+4.10%/+4.08%，归母净利润分别为355.07/383.43/409.69亿元，同比分别+10.32%/+7.99%/+6.85%，对应EPS分别为6.34/6.85/7.31元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　风险提示 　原材料成本波动超预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧

　　山金国际

　　海通国际——黄金价格上涨带动利润提升，内外联动增强资源接续能力

　　2025Q1业绩表现：公司2025年第一季度实现营业收入43.21亿元，同比增长55.84%，环比增长185.40%；实现归母净利6.94亿元，同比增长37.91%，环比增长55.66%，创下单季历史新高；实现扣非归母净利7.04亿元，同比增长40.87%，环比增长64.99%。 　矿产金毛利率显著提升：25Q1，矿产金产量为1.77吨，销量为2.03吨，合并摊销后单位销售成本为147.87元/克，同比下降5.41%，销售价格为659元/克，同比增长35%，毛利率为77.57%，同比增长9.59个百分点，公司矿产金成本控制能力不断增强，叠加黄金价格上涨带动公司利润提升；矿产银产量为22.1吨，同比增长5.6%，销量为23.4吨，同比减少21.1%，合并摊销后单位销售成本为2.41元/克，同比减少15.7%，销售价格为6.27元/克，同比增长35%，毛利率为61.54%，同比增长约23个百分点；铅精粉、锌精粉25Q1产量分别为1312、1395吨，同比增长20.7%、0.8%；销量分别为1226、1643吨，同比减少17%、30%，合并摊销后单位销售成本分别为5392、7903元/吨，同比减少41%、20%，销售价格分别为14806、16657元/吨，同比增长10%、22%。综上，公司主要矿产品展现出强大的盈利能力。 　内外联动资源接续能力增强：芒市华盛金矿项目取得进展，2025年1月，公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南西部矿业) href=/601168/>西部矿业（601168）有限公司52.07%的股权，该公司核心资产为云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权。同月，公司控股子公司芒市华盛金矿收购芒市海华开发有限公司持有的云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权。公司成功收购纳米比亚Osino项目100%股权，Osino项目资产位于纳米比亚的TwinHills矿山，新增黄金资源量127.2吨，投产后预计年增产能5吨，是山金国际（000975）在海外首个独立运营的全资、绿地项目，对于推进山金国际国际化发展战略具有重大意义。 　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为158.45、179.04、207.08亿元；归母净利分别为33.74、41.96、53.55亿元；EPS分别为1.22、1.51、1.93元(25-26年原预测为0.98和1.20元)。基于山金国际2025年EPS，考虑到其黄金产量增长趋势明确、成本控制有效，并参考可比公司估值水平，给予2025年20倍PE估值，目标价24.40元(原为23.15元，2024年27倍PE估值，+5%)，维持“优大于市”评级。 　风险提醒：金属价格波动；产能释放不及预期。

　　贵州茅台

　　中金公司——促进供需适配，转型更显韧性，志在基业长青

　　观点聚焦 　投资建议 　2016年以来，贵州茅台) href=/600519/>贵州茅台（600519）业绩维持高速增长。尽管近期白酒消费动能趋缓，行业处于筑底阶段，我们认为公司仍将凭借强品牌力及战略穿越周期，投资逻辑由高速成长逻辑转变为中低增速&稳定分红的优质资产逻辑。 　理由 　复盘：公司业绩持续高增，多元产品重塑动能，渠道扁平直销提速。2016年以来，白酒行业步入量减价增周期，公司业绩持续高速增长。产品方面，公司主要增长动能由飞天茅台切换至多价位带及多产品。渠道方面，公司直销比例稳步提升，实现经销和直销均衡发展。 　现状：供需挑战砺韧性，“三个转型”筑内核，国际布局拓增量。近期白酒消费动能趋缓，公司面临价格稳定、社会库存、客群转型三重挑战。针对市场变化，公司坚定实施战略转型，提出“三个转型”与“四个聚焦”；公司深化国际化战略，目标2035年成为国际化企业。 　展望：多维动能支撑韧性增长，公司中长期发展路径清晰。需求：当前经济处于结构转型期，我们认为行业需求总量有望筑底回升，结构上呈现量减价增&场景多元趋势。我们预计公司将依托提升均价&直接提价实现价增，并有望通过拓展新客群&开发新场景实现收入来源多元化。供给：我们认为扩产将打开茅台酒长期发展空间，公司中长期营收有望维持中低速稳健增长。批价：综合供需及社会库存考量，我们认为飞天茅台价格底线稳固。公司控价意志坚定，并具备丰富的工具箱及成熟的控价经验；前期价格下跌释放需求，且增量政策有望助力需求筑底；投机需求受到抑制，社会库存维持相对稳态。系列酒：过去由茅台酒引领酱酒热，我们认为未来系列酒有望受益于酱酒集中化趋势。消费趋势：尽管白酒行业面临客群转型及代际更替的挑战，我们认为茅台兼具饮用、投资收藏、社交等多重属性，不可替代性较强，总体来看机遇与挑战并存。 　建议：产品控放精准施策，老酒教育引导库存代谢，渠道触达焕发新机。产品：我们建议飞天/珍品/精品精准控量，生肖酒稳步增量释放文化酒价值，茅台1935控量并聚焦重点市场深化培育。库存：我们建议公司开展老酒消费者教育，传播茅台最佳品鉴期，引导社会库存有效代谢。渠道：我们建议茅台酒着力触达新客群，系列酒稳固渠道利润空间。 　盈利预测与估值 　我们维持盈利预测和目标价不变，对应2025/26年27/25xP/E，现价对应2025/26年21/20xP/E，目标价有27%的上行空间，维持跑赢行业评级。 　风险 　宏观经济修复慢于预期，白酒需求恢复不及预期，批价波动风险。

　　保利发展

　　中泰证券——年报点评：业绩短期承压，销售居于行业首位

　　报告摘要 　4月29日，公司发布2024年年度报告，公司全年实现营收3116.7亿元，同比-10.2%；归母净利润50.0亿元，同比-58.6%。 　结算下降影响收入，计提减值拖累利润。2024年，公司实现营收3116.7亿元，同比-10.2%；归母净利润50.0亿，同比-58.6%。净利润增速转弱主要系：1)项目结算收入减少；2)结转项目利润率下降，毛利率从2023年的16.01%下滑至2024年的13.93%；3)公司拟对部分项目计提减值准备，资产减值损失为50.6亿元。 　规模仍位居行业第一，拿地趋于保守。受行业基本面下行影响，2024年，公司实现签约面积1796.61万平方米，同比下降24.7%；实现销售签约3230.29亿元，同比下降23.5%。尽管销售规模下降，但公司销售金额连续两年稳居行业第一。根据克而瑞数据，2024年，公司全年新增土地建面324.5万平米，新增土地价值679.9亿元，对应货值为1310.1亿元,分别较2023年下滑65.0%、46.1%和45.5%，在行业下行期，公司保持了谨慎的投资态度。 　可转债发行获批，各项融资渠道畅通。2025年4月23日，保利发展) href=/600048/>保利发展（600048）的可转换公司债券获得中国证监会批复通过，此次发行规模不超过85亿元，有效期为12个月，这意味着公司在资本运作方面取得了重要的进展，并有助于加强公司的财务灵活性。 　投资建议：保利发展作为央企地产龙头，销售规模位居行业第一，财务稳健，资本结构持续优化，融资渠道畅通，考虑到房地产行业整体下行带来的结转规模下降、毛利率承压及存货计提减值等因素的影响，我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为54.5/61.4/65.2亿元，EPS分别为0.46/0.51/0.54元(前值2025-2026年EPS预测为1.21和1.27元)，对应PE为17.8/15.8/14.9倍，考虑到公司当前估值水平较低，维持公司“买入”评级。 　风险提示：销售不及预期，房地产行业加速下滑，研报使用信息不及时。

　　爱玛科技

　　长江证券——再推股权激励计划，奠定持续增长信心

　　事件描述 　公司发布2025年限制性股票激励计划(草案)：公司拟向激励对象授予的限制性股票数量为1417.55万股，约占公司股本总额的1.6450%。其中首次授予1309.55万股，首次拟授予的激励对象共计421人，授予价格为20.60元/股。 　事件评论 　持续推出股权激励，与核心员工共谋公司长远发展。公司2025年限制性股票激励计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为1417.55万股，约占公司股本总额的1.6450%。其中首次拟授予的激励对象共计421人，包含公司董事及高管6人，中高层管理人员及核心技术人员415人，授予价格为20.60元/股，授予1309.55万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.5197%，占本激励计划拟授予权益总额的92.3812%；预留108.00万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.1253%，占本激励计划拟授予权益总额的7.6188%。激励计划限制性股票的解除限售对应考核年度为2025年—2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次，以公司2024年营业收入或净利润为基数，各年度业绩考核目标作为首次授予限制性股票的激励对象当年度的解除限售条件之一：在第一个解除限售期对应的2025年，要求年度营业收入增长率或者年度净利润增长率不低于15%；第二个解除限售期对应2026年，业绩考核目标为年度营业收入增长率或者年度净利润增长率不低于32.25%；第三个解除限售期对应2027年，考核标准为年度营业收入增长率或者年度净利润增长率不低于52.09%。根据公司考核目标，2024-2027年公司营业收入或年度净利润的三年复合年均增长率(CAGR)将达15%。此前公司已于2021年、2023年、2024年推行股权激励计划，连续落实激励机制有望充分调动公司管理层和对经营业绩承担主要责任的核心骨干人员的积极性，同时有助于提高对行业内人才的吸引力，为公司核心队伍的建设起到积极的促进作用，确保公司未来发展战略和经营目标的实现。 　“国补”叠加新品共振，2025年有望延续良好增长态势。跟踪来看，公司目前动销饱满，此前畅销车型甚至出现供不应求情况，2025年初爱玛持续推出多款不同价格带和不同定位的产品，如A7、Q5、乐享CA500至臻版等，市场反馈较好；目前以旧换新效果较好，流程简化、补贴力度加大，2025年行业趋势依旧清晰，低基数、补库需求叠加以旧换新需求拉动，2025Q1起龙头销量有望实现较快增长，后续季度有望保持或提速。同时，新国标强监管、白名单制度等有望带动中小产能出清，龙头份额提升。 　投资建议：行业层面，2024年版新国标落地，对企业的生产资质、产品一致性提出了更高要求，行业格局有望优化，利好头部厂商。同时2025年“以旧换新”政策延续，有望拉动内销需求。公司层面，二十余年深耕公司已形成较强品牌、渠道、成本优势，且现已布局高端赛道，有望带动盈利持续上提。基于此，我们判断公司发展前景可期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.07、30.38和34.29亿元，对应PE分别为12.75、10.94和9.69倍，给予“买入”评级。 　风险提示 　1、原材料价格波动风险； 　2、新品研发节奏不及预期风险。

　　立高食品

　　华泰证券——积极拥抱新渠道，期待成长性延续

　　当前视角下，消费品行业内渠道变革趋势显著，零食量贩、会员制仓储、直播电商、即时零售等新业态带来新增流量，我们建议关注渠道变革催生的食饮“新消费”龙头立高食品) href=/300973/>立高食品（300973）。25年山姆新品放量&稀奶油业务成长性延续，有望共同构筑收入端的增长确定性。利润端，25年公司通过组织架构调整、以产线为单元优化销售策略，并严控费用预算、精准投放费用，有望对冲成本压力，实现全年利润率的同比提振。期待成长性延续，“买入”。 　收入：山姆新品为冷冻烘焙的收入增速提供强支撑，奶油业务延续高成长 　冷冻烘焙业务中，由于产品加价率的差异较大，消费者对于烘焙产品的需求逐渐由流通饼房等低效率渠道转移至山姆等高效率渠道。24年12月以来，公司在山姆渠道上新提速，三款新产品均实现顺利动销。当前公司蛋挞等部分品相已进入零食店，后续有望在零食店渠道持续扩品+拓客户。同时公司积极对接商超调改渠道，紧抓渠道变革新趋势，渠道多元发展可期。奶油业务中，24年公司稀奶油产品贡献奶油收入高增的主要驱动力，当前稀奶油国产替代趋势持续演绎，随着新产能释放&330等产品推出，逐渐形成产品矩阵，提供多样化选择，公司稀奶油产品有望持续放量。 　利润：4-5月油脂价格环比回落，精益管理下费用率有望严格控制 　25Q1毛利率同比-2.6pct至30.0%，受渠道结构、产品结构变化影响，油脂类、乳制品类等原材料成本压力亦有体现。4月棕榈油期货均价环比-5.5%至8504元/吨，5月价格进一步回落，公司成本压力有所缓和。公司严控费用的背景下，我们预计25Q2费用率有望延续25Q1的改善态势(25Q1销售费用率同比-2.0pct至10.1%)。公司进行组织架构调整，销售策略/产品研发等以产线为基本单元，放大明星类产品的优势，解决问题类产品的困境，力争实现更高的产能利用率。随着公司推进产销协同的供应链运营模式，持续优化精进管理，有望对冲成本压力，实现全年净利率的提升。 　经营势能向上，维持“买入”评级 　公司经营势能向上，我们维持收入预测，目前棕榈油价格已有所回落，预计对于全年成本端的负面影响有限，叠加公司费用预算控制较严，我们小幅上调利润预测，预计25-27年EPS2.05/2.46/2.72元(较前次+5%/+8%/+5%)，参考可比公司25年平均PE30x，给予公司25年30xPE，上调目标价至61.50元(前次48.79元，前次对应25年25xPE，前次可比公司25年平均PE25x)，维持“买入”。 　风险提示：行业需求不达预期、食品安全问题、原材料价格波动。