中财投资网(www.161588.com)2025-6-18 5:48:56讯：
澜起科技
光大证券——跟踪报告之十三：受益AI浪潮，成长空间广阔
DDR5持续渗透且子代持续迭代，澜起科技巩固行业领先地位。随着支持DDR5的主流服务器及客户端CPU平台陆续上市，DDR5内存在下游市场的渗透率不断提高，且其子代持续迭代更新，作为内存接口芯片行业的领跑者和DDR5RCD芯片国际标准的牵头制定者，澜起科技在DDR5世代的竞争中持续保持领先地位。2024年，公司DDR5内存接口芯片出货量超过DDR4内存接口芯片。在DDR5内部子代迭代进程中，公司DDR5第二子代RCD芯片2024年出货量已超过第一子代产品，第三子代RCD芯片于第四季度开始规模出货；同时，第五子代RCD芯片已顺利向客户送样。凭借卓越的技术实力以及产品出色的稳定性和可靠性，公司精准把握DDR5迭代升级的产业机遇，进一步巩固行业领先优势。 澜起科技高速互连芯片开启增长新引擎。澜起科技深度参与相关国际标准组织与产业联盟的标准制定工作，并基于这些新标准研发出多款高性能运力芯片，包括PCIeRetimer、MRCD/MDB、CKD、MXC等。1.PCIeRetimer芯片：用于PCIe高速数据传输协议的超高速时序整合芯片，在数据中心的数据高速、远距离传输场景中，主要用于AI服务器、有源线缆(AEC)等典型场景。2.MRCD/MDB芯片：服务器新型高带宽内存模组MRDIMM的核心逻辑器件，旨在满足AI及高性能计算等应用场景对内存带宽的高要求。3.CKD芯片：客户端内存模组的关键器件。根据JEDEC定义，当DDR5数据速率达到6400MT/s及以上时，客户端内存模组需采用一颗专用的时钟驱动器(CKD)芯片对时钟信号进行缓冲和重新驱动，以满足高速时钟信号的完整性和可靠性要求。4.MXC芯片：作为一款CXL协议所定义的芯片，MXC主要用于内存扩展及内存池化领域，能够有效提升内存容量和带宽，以满足高性能计算和人工智能等数据密集型应用的需求。 公司收入利润持续高增长。2024年公司实现营业收入36.39亿元，同比增长59.20%；实现归母净利润14.12亿元，同比增长213.10%。25Q1公司实现营业收入12.22亿元，同比增长65.78%；实现归母净利润5.25亿元，同比增长135.14%。25Q1公司三款高性能运力芯片(PCIeRetimer、MRCD/MDB及CKD)合计销售收入1.35亿元，同比增长155%。 盈利预测、估值与评级：随着DDR5的持续渗透，以及公司高速互连芯片持续成长，有望带动公司净利润持续快速增长。我们上调公司2025-2026年归母净利润预测为22.24/30.75亿元，较前次上调幅度为15%/15%，新增公司2027年归母净利润预测为38.62亿元，当前股价对应PE41/30/24X。我们看好公司的长期成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：DDR5进度不及预期，技术研发不及预期。
洋河股份
海通国际——跟踪报告：以长期主义应对下行周期
事件：公司于6月12日召开2024年股东大会，会上公司主要对行业形势判断及产品与市场策略进行交流。 近期白酒行业“量价齐降”，新禁酒令或加速行业转型。2016-2025年，白酒产量连续九年呈现下滑趋势。今年以来，多数白酒批价下行。5月18日修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确规定：公务接待工作餐不得提供任何酒类及香烟。新一轮禁酒令有望推动白酒行业告别政务依赖，加速向市场化、多元化转型。头部企业凭借品牌壁垒与渠道韧性有望穿越周期，中小酒企则面临淘汰。 双名酒多品牌矩阵，从区域龙头到全国标杆。公司拥有洋河、双沟两大中国名酒品牌及中华老字号认证，形成覆盖大众(海之蓝、洋河大曲)至高端(梦之蓝M9、手工班)的全价格带矩阵，中高端产品占比达84.2%。24年洋河省外占比为53.7%，省外经销商近6000家。作为苏酒代表，洋河以文化破圈、战略深耕和产品矩阵突围，早已由区域品牌蜕变为全国化、国际化行业巨头。 坚守大单品策略，低政务占比或强化抗风险能力。公司25年坚持大单品打造，聚焦海之蓝、梦之蓝M6+等核心产品，其中将海之蓝定位“200亿级超级单品”，目前第七代升级产品已在省内上市，省外下半年全面推出。海之蓝省内库存已降至10%以下，本土市场仍有进一步提升空间，且升级产品以3年优势基酒加持，强化百元价格带统治力。公司还计划推出光瓶酒新品，定位50元+，目标是打造第三大单品。 区域精准投放，强化价格管控。省内：公司优先在江苏省内及长三角市场投放新品，24年省内新增39家经销商，强化终端动销。省外：优先突破十亿级市场，以河北、山东为首批核心目标，深化乡镇渠道下沉，复制省内“扫码红包”等数字化动销工具，推广针对婚宴市场的梦之蓝水晶版，绑定宴席场景。公司亦严格维护价盘稳定：对梦之蓝M6+实施配额管控，暂停违规经销商订单，海之蓝线上停货保价。 盈利预测与投资建议：24年公司合计派发分红70亿元，分红率104.9%，股息率为7.3%，并承诺2024-2026年度每年现金分红比例不低于归母净利润的70%，且不低于70亿元。我们预计2025-2027年公司收入为255/260/270亿元，归母净利润分别为56/59/64亿元，对应EPS分别为3.7/3.9/4.2。考虑到公司未来三年有望实现稳健增长，股息率在5.5%以上具有投资吸引力，对应目标价84元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，行业竞争加剧，费投影响盈利。
澳华内镜
中信建投证券——短期业绩承压，全年有望改善
核心观点 2024年和2025Q1收入和净利润均符合预期。24年下半年业绩短期承压，主要受国内招采活动减少以及公司去库存的影响。25Q1招投标有所改善，业绩端的影响主要来自执行渠道去库存策略。展望Q2和下半年，若新一轮设备更新落地范围较广、力度较大，行业设备采购需求有望持续回暖，公司渠道库存或加速消化。随着库存逐步降至合理水平，公司业绩有望逐步改善，考虑下半年业绩基数相对较低，全年业绩增速预计将呈前低后高的趋势。此外，公司下一代升级产品有望于今年下半年推向市场。 事件 公司发布2024年年报和2025年一季报 公司2024年营收为7.50亿元(+10.54%)，归母净利润为2101万元(-63.68%)，扣非归母净利润为-629万元(上年同期为4449万元)，基本每股收益为0.16元/股(-63%)。2024年利润分配预案为：拟向全体股东每10股派发现金红利0.8元(含税)。 2025Q1营收为1.24亿元(-26.92%)，归母净利润为-2879万元(上年同期为276万元)，扣非归母净利润为-3100万元(上年同期为-25万元)，基本每股收益为-0.21元/股。 简评 业绩符合预期，国内短期承压，海外市场实现高增长 公司2024年营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为7.50亿元(+11%)、2101万元(-64%)和-629万元(上年同期为4449万元)，业绩符合预期。收入增速较2023年有所放缓，主要受国内终端采购需求短期承压和渠道去库存的影响。扣非净利润实现亏损，主要由于公司增加研发投入、加强营销体系及品牌影响力建设，费用增速大于公司收入增速。24Q4单季度营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为2.49亿元(-0.20%)、-1629万元(上年同期为1267万元)和-2110万元(上年同期为722万元)。 2025Q1营收为1.24亿元(-26.92%)，归母净利润为-2879万元(上年同期为276万元)，扣非归母净利润为-3100万元(上年同期为-25万元)，业绩符合预期。25Q1招投标有所改善，业绩端的影响主要来自执行渠道去库存策略。利润端出现亏损，主要系公司收入下滑以及费用端投入较大所致。 分业务来看，2024年内窥镜设备收入为7.14亿元，同比增长14.72%；内窥镜诊疗耗材收入为0.21亿元，同比下降50.63%；内窥镜维修服务收入0.13亿元，同比增长3.31%，目前收入体量较小。分地区来看，2024年境内销售收入为5.86亿元，同比增长3.93%，主要由于国内终端市场招采活动减少，受招投标总额下降影响，公司国内业务收入增长有限。境外收入为1.61亿元，同比增长42.70%，占主营业务收入的比例从2023年的17%提升至22%。海外业务实现高增长，主要由于公司进一步布局海外营销网络，海外多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利。 展望Q2及全年，招投标有望持续回暖，下半年业绩有望显著改善 根据众成数科统计，2025年一季度国内医疗设备招投标整体市场规模同比增长67.49%，我们预计公司终端采购需求恢复较好，业绩端的影响主要来自执行渠道去库存策略。展望Q2和下半年，若新一轮设备更新落地范围较广、力度较大，行业设备采购需求有望持续回暖，公司渠道库存或加速消化。随着库存逐步降至合理水平，公司业绩有望逐步改善，考虑下半年业绩基数相对较低，全年业绩增速预计将呈前低后高的趋势。此外，公司下一代升级产品有望于今年下半年推向市场。 AQ-300助力高端客户群持续突破，产品矩阵持续丰富 AQ-300作为公司攻克高等级医院的旗舰型产品，上市以来产品性能不断优化、镜体种类持续丰富，核心竞争力持续增强，推动公司中高端系列产品销量和三级医院覆盖数量稳步提升。2024年，公司中高端机型主机、镜体在三级医院装机(含中标)数量分别是137台、522根(2023年分别为96台、316根)，装机(含中标)三级医院116家(2023年为73家)。此外，公司不断丰富产品矩阵，2024年以来，先后推出了高光谱平台、AQ-150、AQ-120等内镜系统、640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜等多个新产品，还储备了3D消化内镜、内窥镜机器人、动物镜内镜等多个在研项目。我们认为，丰富的产品组合有望进一步提升公司在中高端市场的核心竞争力，助力公司市场份额逐步提升。 毛利率受会计准则调整和收入结构影响有所下降，研发和营销投入持续加大 2024年公司毛利率为68.12%，同比下降5.66个百分点，主要系会计准则调整所致，根据2024年3月财政部发布的新版会计准则，公司质保相关的维修费用与预提费用从原先的销售费用计入营业成本中。此外，公司境外业务毛利率低于境内业务，2024年境外业务收入占比提升，对毛利率也带来一定影响。销售费用率为33.38%，同比下降0.89个百分点，销售费用同比增长22%，主要由于职工薪酬、修理费及差旅费增长较多，且公司市场样机投入较多导致折旧摊销增长，相关修理费随之上涨。管理费用率为14.48%，同比提升1.08个百分点，主要系职工薪酬及差旅费用增长所致；财务费用率为0.01%，同比提升0.40个百分点，主要系受汇率波动影响所致的汇兑损失增加，以及本期借款所致的利息支出增加；研发费用率为21.83%，同比提升0.15个百分点，主要系职工薪酬和海外注册认证费用增长较多所致。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为-7893万元(上年同期为3741万元)，主要系回款放缓与投入增长所致。应收账款周转天数为111.67天，同比增加26.61天，主要系公司销售规模持续扩大，应收账款增加，同时受整体市场环境的影响，回款速度放缓导致。其余财务指标基本正常。 2025年第一季度，公司毛利率为66.36%，同比下降10.05个百分点，主要系会计准则调整所致。销售费用率为42.30%，同比增加4.75个百分点；管理费用率为24.22%，同比增加7.83个百分点；研发费用率为33.75%，同比增加7.48个百分点；财务费用率为-0.27个百分点，同比下降0.06个百分点。公司整体费用率有所提升，主要系收入规模下降所致。经营活动产生的现金流量净额为-0.79亿元(上年同期为-1.04亿元)，主要系购买商品、接受劳务支付的现金有所减少所致。应收账款周转天数为212.46天，同比增加95.20天，预计主要系回款速度放缓所致。其他财务指标基本正常。 短期看好行业招投标回暖和国产替代加速，中长期看好软镜赛道的高景气发展 短期来看，随着行业招投标持续改善，公司渠道库存将逐步降低至合理水平，业绩有望迎来恢复性增长。此外，公司旗舰产品AQ-300性能不断优化、镜体种类持续丰富，同时积极推进下一代升级产品的研发，有望驱动公司三级医院覆盖数量持续提升，国产替代进程有望加速。中期来看，公司持续布局3D消化内镜、内窥镜机器人系统、一次性内镜等新产品，有望贡献新的盈利增长点。长期来看，一方面，消化道癌筛查需求旺盛，目前国内渗透率仍然较低，公司国内市场份额提升空间大；另一方面，公司积极开拓海外市场，长期成长空间广阔。我们预计2025-2027年公司收入分别为8.10亿元、9.98亿元和12.23亿元，分别同比增长8%、23%和22%，归母净利润分别为0.64亿元、1.18亿元和1.73亿元，分别同比增长202%、85%和47%。维持“买入”评级。 风险提示 医疗行业合规要求提升的风险；2025年新一轮设备更新换代政策落地的节奏存在一定的不确定性，业绩存在不及预期的可能性；库存较高的风险；技术创新和研发失败的风险：核心技术泄密风险；研发人员流失的风险；市场拓展和市场竞争风险(竞争对手奥林巴斯下一代新产品X1镜体后续在国内上市带来的竞争风险)；部分进口原材料采购受限的风险(公司内窥镜设备的镜头、光源等部分原材料的主要供应商系美国、日本原厂商的代理商或贸易商，未来如因特殊贸易原因导致相关国外供应商停止向国内企业出口上述原材料，将可能在短期内对公司的生产经营产生一定不利影响)；质量控制风险；税收优惠政策变动风险；应收账款回收风险(若公司客户未来经营情况或与公司的合作关系发生不利变化，应收账款回收风险将增加，从而对公司的经营业绩产生不利影响)；汇率波动风险；资产重组及商誉减值的风险；产品认证风险；地缘政治风险。
迈瑞医疗
财信证券——数智化转型持续，流水型业务不断拓展
投资要点： 事件：近日公司举办投资者开放日活动，详细介绍了公司设备类业务数智化转型及流水型业务拓展的战略，公司将致力于构建覆盖全科室的“设备+IT+AI”和“设备+耗材”的业务模态。 设备类业务数智化转型持续，流水型业务不断拓展。基于全面的产线布局，公司不断深化“三瑞”生态与设备的融合创新，强化大数据、人工智能应用。当前公司已经完成了“设备+IT+AI”的智能医疗生态系统搭建，推出了全球首个临床落地的重症医疗大模型——启元重症医疗大模型，未来公司将在各个核心临床科室推出相应的垂域大模型，助力各项设备业务的市占率和知名度的提升。此外，公司大力拓展体外诊断等流水型业务，不断倾斜资源用于投入流水型业务研发，结合并购的方式加快耗材业务的布局，同时加大流水型业务的市场推广力度，建立成熟的耗材销售队伍和经销体系。当前流水型业务在国内市场开始大规模突破头部三甲医院，海外市场全面向中大样本量客户转型，后续业务占比有望不断提升。 种子业务：重点培育，有望实现快速发展。未来公司将重点培育包括微创外科、心血管、动物医疗等种子业务，2024年三个种子业务的合计收入比达12%。同时公司将积极探索分子诊断、临床质谱、手术机器人等新兴赛道，持续完善这些业务的市场和渠道布局，加大公司在这些领域的学术和品牌推广力度，为种子业务持续的高速增长提供动能。 投资建议：随着2025年以来地方财政资金紧张的缓解、医疗专项债发行规模的反弹、发改委主导的医疗设备更新项目启动，我们认为公司国内业务有望实现反弹。公司作为国产医疗器械龙头，持续以客户需求为导向，通过自主研发和技术创新，不断强化公司的核心竞争力及盈利能力，我们预计2025~2027年公司营收分别为386.65、421.62、464.06亿元，归母净利润分别为119.22、132.08、147.57亿元，对应EPS分别为9.83、10.89、12.17元，给予公司2025年25-30倍PE，目标股价为245.75~294.90元，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，供应链风险，新品上市销售不及预期，集采降价风险，并购整合标的商誉减值风险等。
杭叉集团
浙商证券——点评报告：中国叉车龙头，人形机器人、无人车等打开成长空间
一、一句话逻辑 中国叉车龙头，国际化+电动化持续驱动，智能物流系统打开空间，人形智能物流机器人未来可期。 二、超预期逻辑 1、市场认为：叉车行业国内下游需求复苏缓慢，海外受美国关税政策影响，叉车行业未来增长具有不确定性，公司估值提升空间有限。 2、我们认为： 1)公司布局智能物流系统赛道，有望打开空间、提升公司估值 智能场内物流解决方案包含自动化立体库、输送机、分拣机、机器人(AGV/AMR无人物流车、人形物流机器人等)等主要硬件设备，而配套的软件系统主要包括机器人调度系统(RCS)、仓储控制系统(WCS)、仓储管理系统(WMS)及其它专注于机器人及各类设备调度、仓储流程优化与生产管理的软件应用。 千亿蓝海：随着AI、机器人及无人物流车等技术发展，未来智能物流系统市场有望实现快速增长。据灼识咨询，2024年全球智能场内物流解决方案市场规模达4711亿元，预计2029年将达8000亿元，2024-2029年CAGR=11%。目前智能场内物流解决方案全球渗透率约20%，未来增长潜力大。2024年中国智能场内物流解决方案市场规模达1013亿元，预计2029年将达2010亿元，2024-2029年CAGR=15%。 渠道优势：1)叉车下游行业需求较为分散，广泛运用于国民经济的诸多领域，如制造业、物流搬运、交通运输、仓储、邮政、批发零售、出租等行业。2)杭叉集团)
href=/603298/>杭叉集团（603298）是中国叉车龙头，同时也是物流系统解决方案领军企业，公司2023年全球销量份额达11%，2021年国内市占率达23%，公司具有50余年叉车生产历史。3)公司目前拥有70余家直属销售公司、600余家经销商及10余家海外公司，业务覆盖全球200多个国家和地区。 先发优势：公司在行业中较早布局智慧物流领域新赛道，研发了堆垛、全向、前移、平衡重系列化AGV产品，组建了杭叉智能、杭奥智能、汉和智能三大业务群，打造产业链一体化建设，形成了涵盖AGV产品、立式存储和软件集成系统在内的智能物流整体解决方案，已实现1000余个项目落地应用，助力光伏、橡胶、锂电、3C电子、食品、医药、陶瓷等行业攻克了多样化复杂场景下的智慧物流难题，打造了饮料龙头企业成品工厂项目、金属制品行业智能物流系统集成项目等一大批标杆工程。 集团赋能：杭叉集团为巨星控股集团下属公司，巨星控股集团旗下公司还包括巨星科技)
href=/002444/>巨星科技（002444）、浙江国自机器人等，有望为杭叉集团能提供技术与渠道赋能。巨星科技为全球工具手工具龙头，为“中国设计、亚洲制造、欧美本土服务”的全球资源配置型公司。浙江国自机器人为我国移动机器人领先企业，为超过千家海内外客户单位提供专业解决方案、优质机器人产品及服务，业务涉足中国31个行政区，并在北美、欧洲、日韩、东南亚、中东等二十余个国家和地区实现项目落地。 2)公司积极研发人形智能物流机器人，有望提升公司估值 叉车行业估值：叉车属于工程机械行业，过去给予传统行业PE估值。2025年叉车行业PE估值均值为13倍，其中杭叉集团PE估值为12倍(2025年6月16日收盘价)。杭叉集团过去十年PE(TTM)均值为18倍(2015/6/16-2025/6/16)。 人形机器人行业估值：2025年人形机器人行业估值均值为71倍。当前人形机器人属于成长性行业，我们认为公司积极研发人形智能物流机器人，有望抬升公司估值水平。 三、检验与催化 1、检验的指标：公司智慧物流系统业务订单及收入；公司归母净利润增速、扣非归母净利润增速。 2、可能催化剂：公司人形智能物流机器人产品推出；智能物流系统行业发展进程超预期；公司业绩超预期。 四、研究价值 1、与众不同的认识：市场认为未来叉车行业增速保持稳定，公司估值提升空间有限。我们认为公司积极布局智能物流系统赛道，研发人形智能物流机器人，并用人工智能、具身智能赋能智能物流系统、AGV与传统叉车业务，有望打开成长空间、提升公司估值。 2、与前不同的认识：此前认为叉车行业属于工程机械行业，估值提升空间有限。目前认为公司积极布局智能物流系统赛道，研发人形智能物流机器人，未来公司估值水平有望进一步提升。 五、驱动因素 1、叉车：全球化布局持续推进，无人物流车打开空间。1)全球化：我国叉车出口保持高景气，2025年5月我国叉车出口销量44343台，同比增长17%。2024年公司国外、国内毛利率分别为31%、19%。叉车出口毛利率高于国内，有望提升公司盈利能力。2)无人化：无人叉车有望提高仓库空间利用率、提高效率、人员减配，实现降本增效。2024年中国移动)
href=/600941/>中国移动（600941）机器人(AGV/AMR)销售规模为221亿，2020-2024年CAGR=30%；2024年销售数量为13.9万台，2020-2024年CAGR=36%。公司积极布局无人叉车业务，有望打开叉车业务成长空间。 2、智能物流系统：公司布局智能物流系统赛道，积极研发人形智能物流机器人，并用人工智能、具身智能技术赋能物流系统、AGV与传统叉车，有望打开空间、提升公司估值。 六、盈利预测及估值 预计公司2025-2027年归母净利润为22.2亿、25.6亿、30.1亿元，同比增长10%、15%、18%，6月16日收盘价对应PE为12、10、9倍。维持“买入”评级。 七、风险提示 海外贸易摩擦风险；国内下游制造业复苏不及预期。
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中信建投证券——招投标持续回暖，下半年业绩增速有望显著提升
核心观点 公司2024年业绩符合预期，海外市场高增长，国内市场短期承压，主要受医疗行业合规要求提升、医疗设备更新换代政策落地进度相对滞后导致部分医院暂缓医疗设备采购等因素的影响。随着24Q4和25Q1行业招投标持续改善，公司25Q1收入同比增速转正。展望Q2及下半年，24Q4和25Q1的部分中标订单有望在25Q2-Q4陆续确认收入，同时行业招投标有望延续去年四季度以来的改善趋势，叠加新一轮设备更新政策的落地以及海外市场高增长态势，公司下半年业绩增速在低基数下有望显著提升，全年业绩增速将呈现前低后高的趋势。 事件 公司发布2024年年报和2025年一季报 公司2024年营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为103.00亿元(-9.73%)、12.62亿元(-36.09%)和10.10亿元(-39.32%)，基本每股收益为1.54元/股。2024年度利润分配及资本公积金转增股本预案为：每10股派发现金红利人民币0.80元(含税)，本次利润分配不送红股，不以公积金转增股本。 2025Q1营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为24.78亿元(+5.42%)、3.70亿元(+1.87%)和3.79亿元(+26.09%)，基本每股收益为0.45元/股。 简评 2024年业绩符合预期，25Q1扣非归母净利润超预期 2024年公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为103.00亿元(-9.73%)、12.62亿元(-36.09%)和10.10亿元(-39.32%)，业绩符合预期，收入下滑主要受国内医疗行业合规要求提升、医疗设备更新换代政策落地进度相对滞后导致部分医院暂缓医疗设备采购等因素的影响；利润下滑幅度大于收入端，主要由于收入规模下降，同时公司持续加大研发投入以及业务拓展，导致研发费用和销售费用同比提升，综合导致净利率有所下滑。 2025Q1公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为24.78亿元(+5.42%)、3.70亿元(+1.87%)和3.79亿元(+26.09%)，收入符合预期，扣非归母净利润超预期。25Q1收入同比实现正增长，主要由于24Q4以来国内行业招标活动持续回暖，同时公司收入确认相对滞后，因此收入端尚未出现大幅改善；扣非归母净利润超预期，主要由于公司毛利率同比略有提升而费用管控良好。归母净利润增速低于扣非归母净利润增速，主要系非经常性损益同比下降较多所致(上年同期政府补贴和投资收益基数较高)。 国内业绩短期承压，服务收入和海外收入维持高增长态势 2024年，公司设备收入为84.45亿元(-14.93%)；服务收入为13.56亿元(+26.80%)，占总体营收比例较上年提升3.79个百分点至13.16%，主要得益于公司全球装机规模的提升以及全球售后服务体系的持续完善。分地区来看，2024年境内收入为80.34亿元(-19.43%)，主要由于国内医疗设备行业合规要求提升与设备更新政策节奏所带来的市场需求释放阶段性错配，导致中国市场收入承压；境外收入为22.66亿元(+35.07%)，占总营收比例达到22%(创历史新高)。分产品来看，CT、MR、XR、MI、RT销售收入分别为30.48亿元(-25.03%)、31.92亿元(-2.66%)、5.87亿元(-22.80%)、12.99亿元(-16.31%)和3.19亿元(+18.05%)，销量分别为1398台(-22.29%)、585台(+5.22%)、1034台(-20.64%)、133台(+2.31%)、34台(+9.68%)，其中RT收入同比实现正增长，主要由于上年同期业绩基数较低以及公司新产品放量驱动国内份额稳步提升。 按照2024年国内新增市场金额口径统计，公司是中国市场主要的医学影像及放射治疗设备厂商，2024年中国影像产品(不含超声和DSA)综合新增市场占有率排名第一，其中CT、MI、诊断XR产品市占率排名第一，MR产品市占率排名第二，RT产品市占率排名第三，介入XR产品(含DSA和移动C型臂)市占率排名第四。 展望2025年，国内业绩有望逐步改善，海外业务有望实现高增长 随着2024年国内医疗设备更新项目的逐步落地以及部分常规采购需求的释放，公司24Q4和25Q1招投标和订单改善趋势显著，考虑从订单到收入确认有一定的时间周期，因此24Q4和25Q1公司收入尚未出现明显的改善。展望Q2及下半年，24Q4和25Q1的部分中标订单有望在25Q2-Q4陆续确认收入，同时行业招投标有望延续去年四季度以来的改善趋势，叠加新一轮设备更新政策的落地，公司下半年业绩增速在低基数下有望显著提升，全年业绩增速将呈现前低后高的趋势。海外市场方面，随着公司5.0TMR、uMIPanorama、uAngioAVIVA等多款高端新产品的放量，以及市场拓展和渠道建设持续加强，海外业务预计将持续高增长，收入占比有望持续提升。 毛利率稳中有升，24年营销和研发投入持续加大 2024年公司毛利率为48.54%，同比增加0.06pct，维持相对稳定。销售费用率为17.70%，同比增加2.19pct；研发费用率为17.10%，同比增加1.95pct；管理费用率为5.40%，同比增加0.48pct；财务费用率为-1.09%，同比增加0.21pct。销售费用率和研发费用率同比提升，主要系公司收入规模下降、营销和研发投入持续加大所致。2024年经营活动产生的现金流净额为-6.19亿元(上年同期为1.33亿元)，主要系销售回款减少所致。应收账款周转天数为132.58天，同比增加49.91天，主要系客户回款放缓所致；存货周转天数为323.97天，同比增加94.48天，主要系原材料采购及战略备货增加所致。其他财务指标基本正常。 2025年第一季度，公司毛利率为49.94%，同比增加0.37pct。公司费用管控良好，销售费用率为15.50%，同比增加0.28pct；研发费用率为15.29%，同比下降2.57pct；管理费用率为5.32%，同比增加0.16pct；财务费用率为-0.68%，同比增加1.05pct。经营活动产生的现金流净额为-3.53亿元(上年同期为-6.57亿元)，主要系销售回款较上年同期有所改善和增加所致。存货周转天数为427.35天，同比增加94.48天，预计主要系原材料采购及战略备货增加所致。其他财务指标基本正常。 看好公司长期发展前景和投资价值 公司是国产医学影像设备龙头，长期增长动力强劲。短期来看，在部分2024年医疗设备更新项目延缓至2025年执行以及2025年新一轮医疗设备更新项目落地的驱动下，国内医疗设备行业招投标有望持续改善，公司订单和业绩均有望实现较好的增长；同时，大型医用设备配置证调整政策有助于公司中高端及高端产品需求逐步释放，核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面优势下市场份额有望提升。中期来看，海外市场成长空间广阔，公司海外收入占比持续提升，有望为集团整体增长贡献弹性。长期来看，公司持续加大研发投入，产品持续迭代升级，有望维持行业领先地位。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为125.05亿元、150.19亿元和182.53亿元，分别同比增长21%、20%和22%，预计归母净利润分别为18.87亿元、23.45亿元和28.80亿元，分别同比增长50%、24%和23%，25年归母净利润增速预计远高于收入端，主要考虑24年利润基数相对较低。维持“买入”评级。 风险提示 由于医疗行业合规要求提升等行业政策因素导致部分地区招标需求受到影响，存在我们给的业绩预测可能达不到的风险；中美关税政策对公司零部件采购和整体业绩影响的风险；2025年新一轮医疗设备以旧换新政策执行进度不及预期的风险；公司部分产品的核心部件依赖外购，可能产生短期缺货或成本上升风险；市场竞争加剧，公司市场份额下降的风险；关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险；政府补助金额波动较大，造成利润增速可能有所波动的风险；如公司研发进度落后或研发成果未能契合临床需求，将产生新产品上市后销售不及预期，市场竞争力下降的风险；人才短缺及流失风险；毛利率水平波动甚至下降的风险；应收账款无法收回的风险；税收优惠影响较大的风险；存货跌价准备损失风险；关联交易风险。