中财投资网(www.161588.com)2025-6-27 5:56:33讯：

　　长城汽车

　　中金公司——单车收入再创新高；推进电动国际智能化转型

　　业绩回顾 　3Q24业绩符合我们预期 　公司公布3Q24业绩：营业收入508.3亿元，同比+2.6%，环比+4.6%；归母净利润33.5亿元，同比-7.8%，环比-13.0%；扣非归母净利润27.2亿元，同比-11.0%，环比-25.0%。公司业绩符合我们预期。 　发展趋势 　海外销量保持高增，产品结构向好，单车收入再创新高。据公司产销快报，3Q24公司销售29.4万辆，同比-14.7%，环比+3.4%，国内市场销量环比趋势向好。量增伴随结构改善，海外和坦克销售占比持续提升。拆分来看，3Q24海外销售12.3万辆，同环比分别+40%/+13%，占比达42%；坦克销量达53,722辆，占比达18%。对应3Q24公司单车收入再创历史新高，达到17.3万元，同比+2.9万元/环比+0.2万元。公司新能源销量持续改善，3Q24新能源销量7.9万辆，同环比分别+3%/+8%。 　费用整体控制良好，汇兑浮亏摊薄盈利，经营利润环比稳健。3Q24毛利率为20.8%，同比-0.9ppt/环比-0.6ppt，整体保持稳定。3Q24销售/管理/研发费用分别为24.4/10.0/20.1亿元；对应费率4.8%/2.0%/4.0%，研发费用环比下降10%，销售费用环比提升16%，符合新车发布趋势。3Q24财务费用为3.9亿元，环比+6.5亿元，我们预计外币资产受人民币升值影响有一定浮亏为主因。三季度扣非净利润环比有所下降，主要为增值税加计扣除减免的调节影响，如果剔除2Q24一次性增厚，可比口径下经营利润稳健。 　延续品类分化与创新原则，深化电动化、国际化、智能化转型。展望2025年，依公司规划或迎来新能源产品大年，延续品类分化、品类创新原则：坦克推出Hi4-Z技术、深化泛越野豪华市场布局；哈弗完善城市越野和都市新能源两大条线产品布局。海外市场，公司在保持欧亚市场优势基础上，计划重点突破东南亚、拉美市场，其中拉美市场空间较大，公司计划布局全品类车型，同时针对性发力越野品类以获取份额；另外通过KD工厂形式应对贸易风险。智能化方面，公司计划硬件和技术降本，将高阶智驾下沉至20万元以下车型，同时在中高端车型上搭载大算力平台，实现大模型上车，保持技术领先性。 　盈利预测与估值 　基于海外盈利优异表现，我们上调24/25年盈利预测9%/10%至130/155亿元，当前股价对应A/H股18x/9x24EP/E及15x/7x25EP/E。维持跑赢行业评级，基于公司盈利表现和港股估值中枢改善，我们上调公司A/H目标价9%/20%至36元/19港币，对应A/H股24EP/E24x/11x，25EP/E20/9x，基于当前股价有29%/32%上行空间。 　风险 　价格竞争加剧，公司智能化进程不及预期。

　　泸州老窖

　　申万宏源——目标稳健，经营务实

　　事件：公司发布控股股东增持公司股份计划实施进展公告，截至公告日，老窖集团通过集中竞价交易方式累计增持公司股份比例达0.14%，老窖集团及其一致行动人泸州市兴泸投资集团有限公司合计持股比例为50.98%。此外公司前期发布2024-2026年度股东分红回报规划的公告，2024-2026年，公司每年度现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于人民币85亿元(含税)。 　投资评级与估值：结合宏观经济环境形势，下调25-26年盈利预测，新增27年盈利预测,预测25-27年归母净利润分别为135.3、140.2、147.8亿(25-26年前次为195.2、228.2亿元)，同比增长0.4%、3.6%和5.4%，当前股价对应25-27年PE分别为12x、12x、11x，与头部高端、次高端酒企比较来看估值仍处合理区间，维持“买入”评级。短期来看全年目标稳中有进，渠道端多品类控货去库，维持渠道良性，着眼高质量可持续发展。中期来看，公司分红底线85亿(24-26年)，股息率6%以上，安全边际显著。长期来看，伴随行业周期拐点渐显，公司有望凭借强组织管理能力及品牌优势实现市场份额持续提升。 　25Q1实现稳健开门红。据公司公告，25Q1实现收入93.5亿，同比增长1.78%，预计25Q1国窖1573实现稳健增长，此外特曲60及头曲表现相对占优。25M4后公司持续控货推动渠道改善，全年来看公司营销端持续践行“六大思维转变”。此外面对行业变化，公司持续加大数字化营销落地，加强五码推广，提升开瓶销售。 　25Q1实现归母净利润45.9亿，同比增长0.41%。净利率达49.3%，同比下降0.52pct，净利率下降主因产品结构变化导致的毛利率下降。25Q1毛利率86.5%，同比下降1.86pct；税金率11.7%，同比下降0.70pct；销售费用率8.20%，同比提升0.36pct；管理费用(含研发费用)率2.41%，同比下降0.41pct。(税率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。) 　25Q1经营活动产生的现金流净额33.1亿，同比下降24.1%。25Q1销售商品提供劳务收到的现金98.7亿，同比下降7.3%，现金流增速慢于收入增速。25Q1末合同负债30.7亿，环比下降9.12亿，24Q1末合同负债25.4亿，环比下降1.38亿。 　股价表现的催化剂:国窖增速超预期。 　核心假设风险:经济下行影响白酒需求;食品安全事件。

　　古井贡酒

　　海通国际——跟踪报告：砥砺前行，价值显现

　　事件：公司近期召开2024年股东大会，会上公司主要对行业形势判断及产品与市场策略进行交流。 　白酒行业刚需属性不改，长期主义打造优质名酒。尽管当前行业面临周期性调整，但白酒的社交、文化属性决定了其刚性需求本质。行业存量竞争常态化阶段，市场份额将向全国和地方名酒集中。25年公司通过持续优化产品结构，依托古20的高端化布局，抢占消费升级人群；强化古16的宴席属性，进行渠道深耕、巩固场景渗透，实现古20与古16的双轮驱动。 　历史营收利润表现亮眼，25年整体经营以稳为主。21-23年公司总营收/归母净利润增速均超20%，24年虽增速放缓但仍领跑行业。年份原浆系列24年实现收入180.9亿元，同比+17.3%，占公司总营收比重76.7%，成为古井贡酒) href=/000596/>古井贡酒（000596）冲击200亿营收的核心引擎。25年公司主动放弃增长目标，经营策略由“追求规模扩张”转向“优化经营质量”。 　毛销差稳步提升，25年持续降本增效。通过对产品结构升级和费用投放效率的提升，21-24年毛销差逐年改善，由44.9%提升至53.7%，创历史最高水平。净利率21-23年持续增长，24年增速略有放缓(+0.7pct)，但仍高于行业平均水平。面对行业周期压力，25年公司持续降本增效，25Q1销售/管理/期间费用率同比-0.6pct/-0.4pct/-2.0pct，净利率同比+0.5pct，降本增效已见成效。 　省内巩固大本营市场，由点及面实现全国化布局。24年古井贡酒稳居安徽白酒市场市占率第一。25年公司省内：计划维持收入占比60%以上，保持基本盘稳健增长。省外核心地区：如河南、江苏等地借鉴省内“三通工程”模式，提升古20在次高端市场份额。非核心省区：优先攻占重点城市，再以点带面辐射周边，并以古8、古5等大众产品作为流量入口，匹配差异化产品策略。 　盈利预测与投资建议：24年公司分红率为57.5%，股息率为4.4%，参考其他白酒上市公司分红水平，我们预计公司25年分红率有望提高到70%以上，对应股息率有望超过5.4%。我们预计2025-2027年公司收入为242/254/268亿元，归母净利润分别为56/57/60亿元，对应EPS分别为10.6/10.9/11.4元。参考可比公司估值水平，我们给予公司2025年18xPE，对应目标价191元，考虑公司目前股价已基本回落至安全边际，上调至“优于大市”评级。 　风险提示：食品安全风险，省内市场竞争加剧，省外市场拓张不及预期。

　　五粮液

　　中金公司) href=/601995/>中金公司（601995）——3Q24卸下增长压力，追求稳健发展，承诺24-26年分红率不低于70%

　　业绩回顾 　3Q24业绩基本符合市场预期 　公司公布3Q24业绩：1-3Q24实现收入679.2亿元，同比8.6%，实现归母净利润249.3亿元，同比9.2%；单3Q24实现收入172.7亿元，同比1.4%，实现归母净利润58.7亿元，同比1.3%，3Q24业绩基本符合市场预期。 　发展趋势 　3Q24公司实现收入172.7亿元同比1.4%，核心品五粮液) href=/000858/>五粮液（000858）继续坚定控量，1618等护航，公司在量价平衡上表现更加从容。分产品看，公司坚定执行普五全年减量20%政策，且目前已基本完成全年回款任务，结合1218的补贴方案，我们预计经销商的盈利水平或有提升，有助拉动经销商积极性，此外1618在定位宴席及反向红包拉动下动销同比较快增长，作为战术性产品参与800元价位竞争给竞品施压，为五粮液创造更多量价平衡空间。 　3Q24公司实现归母净利润58.7亿元同比1.3%，基本与收入增速保持一致。主因毛利率和销售费用率分别同比+2.77ppt/+2.83ppt，其中毛利率提升系酒类收入占比提升以及五粮液提价在报表端体现，而费用率提升则系公司补贴等力度加大。从现金流角度看，公司经销商整体实力及配合度较高，对应公司合同负债70.7亿元，同比+79%，处于历史高位，我们判断系经销商有较多文化酒等打款需求，同时公司亦有较充足余粮；公司销售收现同比+18.7%，主要是票据集中到期所致。 　公司发布2024-26年分红规划，承诺24-26年每年分红比例不低于70%，且不低于200亿元(含税)。其承诺的最低分红率70%较2023年60%提升10ppt，对应2025年股息率提升至约4.2%(按照2024年分红率70%/25年市盈率17X测算)，我们认为公司追求稳健、良性、可持续发展的决心较明确，叠加分红规划出台加持，其具稳健的股东回报和长线投资价值。 　盈利预测与估值 　因公司追求更良性稳健的增长步调，我们下调2024/25年收入3/7.4%至891.8/936.5亿元，下调归母净利润3.5/8.7%至325.5/342.6亿元，维持目标价174元，目标价对应24/25年21/20X市盈率，当前股价对应18/17X市盈率，较目标价有18.5%上行空间，维持跑赢行业评级。 　风险 　宏观经济恢复不及预期，普五批价提升不及预期。

　　北方华创

　　群益证券(香港)——科技摩擦加剧，中国对于先进制程需求迫切

　　结论与建议： 　伴随中美贸易摩擦升级，先进制程的产能问题已经成为制约中国AI产业发展的最核心问题，因此我们预计2H25开始，中国半导体产业有望迎来先进工艺扩张的结构性契机。公司作为国内半导体设备平台型公司，承载中国半导体产业崛起的希望，有望在中国发展先进制程的过程中受益。目前股价对应2025-27年PE分别为32倍、23倍和18倍，给予买进评级。 　中美科技脱钩，半导体先进制程需求迫切：美国持续施压中国半导体产业，继今年禁运H20后，近期BIS又进一步限制三大EDA厂商对于中国企业的服务支持。因此，短期来看，中国在高阶GPU产品、存储产品的需求缺口或被放大，而国产芯片受制于先进制程产能不足难以迅速填补需求，因此我们预计2H25开始，中国半导体产业有望迎来新一轮先进工艺产能扩张。公司作为国内半导体设备平台型公司，承载中国半导体产业崛起的希望，有望在中国发展先进制程的过程中受益。 　收购芯源微，补强涂胶显影短板：公司支付32亿元收购芯源微17.9%的股权(按6.25收盘价计算该部分市值约38亿元)，收购价格相对较低，目前已成为芯源微第一大股东及实际控制人。通过该收购，公司补强涂胶显影、清洗设备领域的短板，提升行业竞争力，长期影响正面。 　1Q25保持高增长：得益于成熟产品市占率的稳步提升，同时等离子体刻蚀设备(CCP)、原子层沉积设备(ALD)等多款新产品实现关键技术突破，1Q25公司实现营收82亿元，YOY增长37.9%；实现净利润15.8亿元，YOY增长38.8%，QOQ增长36.4%，业绩保持高速增长态势。 　盈利预测：考虑到对于芯源微股权的收购带来的利润贡献，我们上调今明两年盈利预测5.3%和4.5%。预计公司2025-27年净利润74.1亿元、99.8亿元和128亿元，YOY增长32%、增长35%和增长28%，EPS13.88元、18.69元和23.99，目前股价对应2025-27年PE分别为32倍、23倍和18倍，给予买进的评级。 　风险提示：科技摩擦加剧致使晶圆厂需求下降

　　恒立液压

　　中金公司——非挖及泵阀业务收入超预期，盈利能力稳健提升

　　业绩回顾 　1H24业绩略超我们预期 　公司公布1H24年业绩：收入48.33亿元，同比+8.6%，归母净利润12.88亿元，同比+0.7%；2Q24收入24.71亿元，同比+22.0%，归母净利润6.86亿元，同比+5.0%。盈利略超我们预期，主要由于公司非挖及泵阀业务收入超预期，以及毛利率提升超预期。 　非挖业务贡献增量，毛利率边际提升。我们估计公司挖机油缸业务相对疲软，上半年收入增量主要来自非挖领域及挖机泵阀。1H24综合毛利率同比+2.6ppt，2Q24同比+6.3ppt，毛利率的提升主要是公司产能利用率上升、高毛利新产品放量、钢材价格下行等因素导致。 　汇兑致财务费用率同比增长。1H24公司销售、管理、研发费用率分别同比+0.4/+0.9/-0.6ppt。1H24公司财务费用为-1.02亿元，去年同期财务费用为-2.97亿元，其中汇兑收益由去年同期的增加1.67亿元至减少0.28亿元。1H24财务费用率同比增长4.6ppt，1H24公司净利润率同比-2.1ppt至26.6%。1H24公司经营活动现金净流入5.46亿元，去年同期实现流入9.91亿元。 　发展趋势 　公司挖机业务受国内中大挖景气度疲软及卡特去库影响。据中国工程机械工业协会统计，2024年1-6月我国挖掘机销量为10.32万台，同比下降5.15%，其中国内销售5.34万台，同比增长4.66%，出口销量4.98万台，同比下降13.81%。我们预计国内中大挖景气度低于行业表现，上半年销量同比双位数下降。公司小挖油缸主要供给卡特，上半年受卡特去库影响，小挖油缸表现疲软，而公司中大挖油缸受国内需求疲软影响。 　非挖产品持续放量，看好长期空间。近年来公司积极开拓高机、农机等领域的新业务。1H24年公司盾构机用油缸、起重机用油缸、高空作业平台用摆动缸、风电光伏新能源用油缸等非标油缸的销售收入实现快速增长。公司销售非标准油缸13.89万只，同比增长21.53%，非挖泵阀收入同比增长24.30%。我们看好长期维度公司非挖产品在国内和海外拓展。 　盈利预测与估值 　由于公司非挖和泵阀业务持续增长，以及毛利率提升，我们提升2024/25年EPS预测4.0%/4.3%至2.04/2.28元。公司当前股价对应2024/25年22.8x/20.4xP/E，我们维持股价70.79元。对应2024/25年34.7x/31.1xP/E，有52.3%上行空间。维持跑赢行业评级。 　风险 　国内挖机价格竞争加剧；新业务放量不及预期；海外挖机需求持续下行。