中财投资网(www.161588.com)2025-7-8 2:33:03讯：

　　宇通客车

　　华安证券——25M6销量表现亮眼，结构持续向好

　　主要观点：

　　事件：公司公告2025年6月份产销数据快报，25M6实现客车销量5919辆、同比+24.8%，实现客车产量5528辆、同比+30.0%。

　　25M6销量表现亮眼，销量结构不断优化。25M6公司实现客车销量5919辆、同比+25%、环比+94%，25Q2实现客车销量1.23万辆、同比-4%、环比+37%，25H1实现客车销量2.13万辆、同比+4%；其中25M6公司实现大中客销量4998台、同比+20%、环比+100%，25Q2实现大中客销量1.02万辆、同比-10%、环比+40%，25H1实现大中客销量1.75万辆、同比-5%。

　　出口及新能源持续向好，有望保证公司未来高速增长。我们认为当前国内客车市场整体处于周期复苏阶段，以旧换新政策有望助推国内公交客车实现恢复性增长，海外客车市场出口空间广阔，同时新能源渗透率有望提升。未来公司销量结构有望不断优化，出口结构中新能源客车出口持续改善，新能源客车销量占比持续上升，在出口及新能源的带动下后续增长势头将保持。

　　渠道及产品优势明显，中长期竞争力有望延续。从竞争力上看，公司产品销售、服务与配件体系完善，数量优势明显，其中销售上采取直销为主，经销为辅的模式，销售人员数量显著优于竞争对手，产品服务与配件网络上不断拓展，服务模式不断多元。同时，公司利用自身在电动化、智能网联化、高端化、轻量化的技术优势，全面布局高端系列产品，优化产品销售结构，提升产品价值，提高中长期竞争力。

　　投资建议：中国客车出口呈增长态势，公司作为客车出口的领先企业将充分受益于行业上行周期，2024年公司股息率为5.7%，未来高分红有望延续。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.0/54.4/62.9亿元，同比+17%/+13%/+16%，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动、海外贸易摩擦加剧、行业竞争加剧、原材料价格波动等。

　　中国船舶

　　申万宏源——重组获上交所审核通过，船价已有企稳迹象重视左侧布局机会

　　投资要点：

　　事件：2025年7月4日，中国船舶披露公告，公司吸收合并中国重工) href=/601989/>中国重工（601989）这一重大资产重组事项获上海证券交易所并购重组审核委员会审议通过。该公告表明前期监管审核工作已基本完成，交易迈入实施准备阶段。待中国证监会予以注册以及完成相关法律法规要求的其他批准、核准、备案或许可(如需)后，即可正式实施。

　　合并后产能可达全球产能的18-33%。据克拉克森，如按船厂历史最大产能计算，中国船舶最大产能(加权口径)1432万DWT/435万CGT，中国重工最大产能(加权口径)1513万DWT/287万CGT，中船集团所有船厂最大产能约为3646万DWT/960万CGT，当前全球造船产能约9010万DWT/4120万CGT。中国船舶与中国重工合并后产能最大化可达全球总产能的33%(DWT口径)/18%(CGT口径)。如集团所有造船资产完成合并，产能将占到全球的40%(DWT口径)/23%(CGT口径)。

　　合并后市值区间为2504-4110亿元。据克拉克森，当前中国船舶、中国重工的手持订单金额约300亿美元、212亿美元，市值/手持订单金额(P/O估值)分别为0.68、0.69。对于合并后公司，如以当前中国船舶和中国重工较低的P/O值0.68估算，对应市值2504亿元；如以1倍P/O值估算，对应市值3672亿元；如手持订单均以当前船价计算(乐观情况)，1倍P/O下对应市值4110亿元。

　　301对船厂影响较原方案大幅减弱，利空情绪逐步修复。美国针对中国船海产业的301新方案取消对中国造新船手持订单的收费项，且针对拥有中国造船的非中国船东收费力度降低，年初以来，受制于301扰动，船东观望情绪强，造船市场成交量大幅下降，船价阴跌，预期落地后，悲观情绪逐步修复，积压造船需求有望释放并重新带动订单量及船价上行。

　　6月船价已现企稳迹象，新船订单量环比回升。船价视角，2024年下半年以来新造船价格持续走弱，截止6月末新造船价格指数187点，月环比上涨0.22%，月度层面出现企稳迹象。订单量视角，6月全球新签订单载重吨口径环比上升180%，金额口径环比上升39%。6月中国新签订单量保持全球首位水平，载重吨全球占比70%，金额口径全球占比61%。后续船价与订单量有望进一步回升，重新进入上行通道。

　　PO处于历史低位区间，维持盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2025E-2027E年归母净利润分别为70、103、146亿元，对应PE为21、14、10倍，当前PO(市值订单比)0.68倍，处于历史低位(历史范围0.5-4倍)，维持“买入”评级。

　　风险提示：民船新接订单不及预期；航运业碳减排政策执行力度低于预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。

　　桐昆股份

　　财信证券——投建长草东煤矿，完善新疆一体化布局

　　公司发布公告，启动建设新疆鄯善县七克台矿区长草东露天煤矿，项目投资总金额达到61.44亿元，该项目年产煤炭500万吨，其中，常规产能350万吨/年、储备产能150万吨/年。建设该项目是公司进一步向上延伸产业链，完善聚酯化纤主业原料供应、保障新疆当地生产装置燃料稳定供应的需要。

　　长草东露天煤矿煤炭资源丰富，可采原煤储量168.12Mt，按常规产能350万吨/年计算，服务年限为43.67年。预计项目达产后平均产值约18亿，企业年平均税后利润为4.42亿元，税后投资回收期10.42年。

　　该项目的建设是公司完善聚酯化纤主业原料供应、保障新疆当地生产装置燃料稳定供应的需要，2025年公司在新疆的中昆新材料热电联产项目、宇欣新材料热电联产项目预计消耗燃料煤50万吨。此外，后续新疆中昆新材料有限公司计划投资约10亿，对现已建成的天然气制乙二醇项目(一期)进行煤炭清洁高效利用技术改造，以煤为原料，预计年使用煤炭量140万吨。

　　近年来，公司前瞻布局新疆市场，利用新疆地区丰富低廉的原材料资源打造涤纶产业链优势。本次项目的实施，可以实现公司煤炭资源的就地转化，切入煤制乙二醇领域，打破现有天然气制乙二醇装置原料来源单一的限制，有利于提升聚酯化纤主业原料的自给保障度，提升产业链韧性与安全，更好促进企业转型升级高质量发展。

　　盈利预测。预计公司2025-2027年实现营业收入分别为1106.81、1195.76、1315.08亿元，实现归母净利润分别为20.95、36.06、46.98亿元，BPS分别为16.03、17.46、19.33元，行业周期处于历史底部，给予公司2025年1.0-1.2倍PB，维持“买入”评级。

　　风险提示：贸易战影响下游需求；行业竞争加剧。

　　道通科技

　　平安证券——公司全面拥抱AI，上半年利润表现良好

　　事项：

　　公司发布2025年半年度业绩预告的自愿性披露公告，根据公司公告，公司预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的净利润为4.6亿元至4.9亿元，同比增长19.00%至26.76%；预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为4.55亿元至4.85亿元，同比增长57.32%至67.69%。

　　平安观点：

　　公司2025年上半年利润表现良好。根据公司公告，公司预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的净利润为4.6亿元至4.9亿元，同比增长19.00%至26.76%；预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为4.55亿元至4.85亿元，同比增长57.32%至67.69%，扣非归母净利润同比大幅增长。分季度看，公司二季度归母净利润预计为2.61亿元至2.91亿元，同比变化-0.38%至+11.07%；扣非归母净利润预计为2.58亿元至2.88亿元，同比增长57.32%至75.61%。公司上半年利润表现良好，我们认为，主要是因为：1)公司加速推动AI技术与业务场景的深度融合，AI赋能推动公司业务成长；2)公司持续全面推进AI驱动经营管理的数智化变革，覆盖研发、营销服、供应链、职能等核心业务场景，推动管理创新与组织能力建设，运营效率持续优化，从而实现了持续的提质降本增效。

　　公司持续推进“全面拥抱AI”战略，成效明显。根据公司公告，2025年上半年，公司持续推进“全面拥抱AI”战略，加速推动AI技术与业务场景的深度融合。在数字维修业务方面，公司推出的新一代综合诊断终端UltraS2及ADAS标定系统应用“维修大模型”和AIAgents，赋能产品提升竞争力和盈利能力，获得客户的高度认同，销售量价齐升；TPMS产品受益于广阔的汽车后市场替换空间，持续保持高速增长。公司AI数字维修应用业务上半年实现快速增长，市场影响力与盈利能力持续提升。在数智能源业务方面，公司推出新一代智能充电解决方案，持续深化电力电子核心技术布局，发布“数智能源充电大模型”以及充电运营、运维、能源管理等系列AIAgents的应用。2025年上半年，凭借在产品、技术、品牌、市场、服务及全球供应链等方面的系统性优势，公司在欧洲、美国等全球主要市场取得能源、交通、停车场运营、酒店公寓等多个行业顶级客户的重要突破，竞争力跃升全球头部，为中长期的可持续增长奠定了坚实基础。公司AI数智能源业务在2025年第二季度已实现盈利。在AI机器人业务方面，公司与科技巨头生态伙伴全面深入合作，实践“共建、共营、共销”，构建巡检领域的“智能体+平台+垂域模型”空地一体集群智慧解决方案。这一创新方案率先在能源、交通等领域迅速实践，应用于中石油油田等重大项目。我们认为，空地一体集群智慧解决方案业务作为公司的第三发展曲线，在AI的赋能下，未来将成为公司业绩新的增长点。

　　盈利预测与投资建议：根据公司的2025年半年度业绩预告的自愿性披露公告，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为8.53亿元(原预测值为7.95亿元)、11.03亿元(原预测值为9.75亿元)、14.08亿元(原预测值为11.88亿元)，EPS分别为1.27元、1.65元和2.10元，对应7月4日收盘价的PE分别约为24.8倍、19.2倍、15.0倍。公司是全球汽车后市场综合诊断检测领域龙头企业之一。公司全面拥抱AI，融合AI技术赋能数字维修业务(第一发展曲线业务)、数智能源业务(第二发展曲线业务)、AI机器人业务(第三发展曲线业务)，AI赋能业务成效明显。公司前瞻布局海外产能，有利于公司全球业务的发展。我们看好公司的未来发展，维持“推荐”评级。

　　风险提示：1)产品迭代不及预期。产品迭代能力强是公司产品核心竞争力的重要组成部分，是公司保持产品竞争优势的关键。如果未来公司产品迭代不及预期，则将产生公司产品的市场竞争力降低的风险，公司未来发展将受到影响。2)新能源充电桩业务发展不及预期。当前，公司新能源充电桩产品在欧美市场的拓展已见成效。如果公司新能源充电桩产品未来的市场接受度低于预期，则公司新能源充电桩业务将存在发展不达预期的风险。3)AI机器人业务发展不及预期。公司与科技巨头生态伙伴全面深入合作，实践“共建、共营、共销”，构建巡检领域的“智能体+平台+垂域模型”空地一体集群智慧解决方案。这一创新方案率先在能源、交通等领域迅速实践，应用于中石油油田等重大项目。如果公司空地一体集群智慧解决方案后续的市场推广进度低于预期，则公司AI机器人业务将存在发展不达预期的风险。

　　中宠股份

　　中邮证券——自主品牌高速增长，国内外业务双轮驱动

　　投资要点

　　618预售反馈积极，多品牌系列驱动顽皮稳健增长。目前顽皮下有经典系列、小金盾、精准喂养3个系列，细分系列对应不同客群、卡位不同价格带。经典系列产品结构持续优化，占比进一步提升，小金盾在年初设定为阶段性试水目标，但通过精准营销和促销活动、实际表现超出预期，全年预期将贡献显著增量，得益于小金盾系列的亮眼表现、配合高汤鲜肉等新品的线下推广，顽皮品牌全年营收预计实现可观提升，整体规模稳步扩大。由于渠道结构原因(淘系自营占营收比重较低)导致线上销售并未完全反应在报表中，今年618预售情况仍反应出顽皮品牌有强劲增长。

　　渠道差异化策略，线上新业态与线下精细化并行。自营电商占比仍较低，但新兴平台(如抖音自播)成为新品推广的核心阵地，直销模式占比提升，用户以年轻消费者为主，客单价和毛利率具备优势。线下渠道仍占据重要份额，分销体系成熟，价格策略灵活以适应不同市场。同时，私域运营和即时零售增长迅速，该渠道更注重便利性，推动高毛利订单增长。

　　自主品牌盈利能力将逐步提升，主要受益于产品结构优化和规模效应，北美工厂面临原材料价格波动，公司已通过调价策略应对，销售费用率维持稳定。研发互动机制持续完善，公司成立创新研发部门专门对接产品部和研发部，将最新产品动态、行业趋势跟进并汇总，强化研发投入，深化功能性产品布局、提升品牌价值，在市场竞争中巩固自身优势。

　　盈利预测与投资评级

　　我们维持2025年-2027年营业收入预测至53.47/63.32/74.43亿元，同比+19.75%/18.44%/+17.54%，维持2025年-2027年归母净利润预测至4.7/5.95/7.16亿元，同比+19.46%/+26.40%/+20.38%。对应三年EPS分别为1.55/1.95/2.35元，对应当前股价PE分别为40/31/26倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

　　中国太保 

　　华源证券——银保高增长，净资产利率敏感性较弱的优质公司 

　　投资要点：

　　中国太保) href=/601601/>中国太保（601601）25年1季度归母净利润同比下降18.1%至96.3亿元，归母净资产较年初下降9.5%至2636亿元，表现平平，具体来看：

　　1、归母净利润下降主要有两大原因，一方面保险服务业绩(保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊等+摊回保险服务费用)受保单周期摊销的时间影响同比下降10.6%至87.9亿元，另一方面25Q1太保集团总投资收益率同比下降0.3pct至1%，对应保险投资业绩(利息收入+投资收益+公允价值变动-承保财务损失)同比下降13.2%至46.9亿元；

　　2、归母净资产下降较多主要是因为太保集团在资产端的债权资产采用的是即期利率，而25Q1中国十年期国债利率上行13.8bp至1.81%，使得利润表中的“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具公允价值变动”为-283.5亿元，而负债端的保险合同折现率采用50日均线(moving average)在25Q1下行24.4bp，均线的滞后性使得当季度的“可转损益的保险合同金融变动”为-97.7亿元，同时25Q1的OCI投资收益(其他权益工具投资公允价值变动)为-0.3亿，明显弱于去年同期的28.9亿；截至25年6月30日，10年期国债即期和50日均线较年初方向已经一致，我们预计太保集团的归母净资产降幅在年内将收窄。

　　寿险：价值银保增速较快，关注个险渠道的趋势变化：

　　1、近年来太保寿险恢复银代渠道后，体量和价值快速增长，22-24年银保渠道期缴新单规模由33.4亿元增加至108.7亿元，受益于渠道的重开和报行合一的费用规范，24全年银保渠道的新业务价值达到43.5亿元，贡献全司新业务价值的比例同比提高8.3pct至25.2%，渠道的新业务价值率同比提高9.92pct至15.5%；25年以来银保渠道延续高增长，25Q1新单同比增长130.7%至201亿元，我们认为随着居民存款的高增和银行存款利率的走低，储蓄转向以分红险为形式的银保渠道将是趋势，太保在未来2-3年凭借集团资源(和银行的对公存款、托管等合作)、为客户提供的康养社区服务、稳健的投资和高效的IT系统，银保渠道或将保持较快的价值增长；

　　2、太保寿险的个险渠道代理人月均数量由21年的52.5万人大幅下降至24年的18.4万人，即使考虑举绩率的小幅提升，月均实际举绩人力也由21年的27.4万跌落至24年的12.6万，考虑到24年核心人力的产能(月人均首年保费)已经在5.4万元的较高位置，我们认为后续主要关心个险在新基本法牵引下增员的进展，以及个险报行合一下收入的下降对代理人的留存影响；个险产品方面，太保寿险25年以来也推出包括“蛮好人生”增额寿和“鑫禧年年”年金等分红险，关注代理人转向销售分红险的实际落地情况；

　　3、太保寿险24年的服务边际(CSM)同比增长5.6%至3421亿元，在同业中的增长表现较好，部分原因或在于对分红险采用资产组合未来预期收益率作为负债评估折现率。

　　投资：OCI股票占比较高，资产久期拉长减弱了净资产对利率的敏感性

　　1、24年末，太保集团投资资产规模同比增长21.5%至2.73万亿元，全年综合投资收益率同比增加3.3pct至6%，表现较好；从投资对象占比来看，太保的债券持仓占比同比提升8.3pct至60.1%，债权投资计划和理财产品投资等偏非标类资产受到期等影响继续缩减，股票和权益型基金合计持仓占比小幅提升0.6pct至11.3%；从会计核算方式来看，OCI(以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产)占比提升4.2pct至64%，其中权益型OCI占比为5.2%，为上市险资中较高水平，且区别于大部分险资的OCI权益资产集中在银行个股，太保的高分红资产的行业类别更多元，24年太保寿险举牌了华能国际) href=/600011/>华能国际（600011）电力股份(0902.HK)和中远海能) href=/600026/>中远海能（600026）(1138.HK),我们认为随着险资对于利润稳定性的追求，后续OCI的资产占比将继续提升;

　　2、太保集团不断拉长资产久期，24年末固收类资产久期达到11.4年，较20年末的6.2年拉长了5.2年，承担利率风险的金融资产中5年以上占比同比提升6.9pct至85.5%，资产端久期的拉长使得太保集团净资产对利率的敏感性大幅下降：即在24年末如果利率下降50bp，资产和负债端的公允价值互相抵消只会使得集团净资产下降119亿元，占集团24年末归母净资产的比例为4.1%。

　　股息：分红政策积极，25Q1核心偿付能力有所提升

　　1、太保集团在24年年报中首次将股息政策明确为“公司利润分配将综合考虑公司的经营发展和股东回报等因素，现金分红金额的厘定主要参考归属于母公司股东的营运利润增幅，兼顾考虑投资正向贡献的影响”，即股息主要挂钩较为稳定的营运利润(OPAT)，同时有投资收益的向上期权，表述积极；

　　2、太保寿险25Q1核心偿付能力环比提升10pct至140%，主要是核心二级资本环比增加224亿元至424亿元，我们认为可能和更多的剩余边际(DPL)计入核心二级有关，核心子公司的偿付能力提升对集团的股息政策有强支撑；

　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为428/461/537亿元，同比增速分别为-4.8%/7.7%/16.4%，25-27年每股内含价值为64.9/72.0/80.0元，7月4日股价对应PEV估值为0.57/0.52/0.46倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。